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水泥行业2021年年度策略精选
2021年02月03日    阅读量:1715    新闻来源:中国建材网 cnprofit.com  |  投稿

水泥:中期景气具备韧性,估值修复潜力可观

 

一:回顾:2020 年景气高位震荡

 

疫情冲击下宏观主基调进一步强化保就业稳增长,稳投资成为重要抓手,但受制于地方财政和新项目进度,全年水泥需求持续回升但缺乏弹性。(1)上半年疫情虽然对水泥需求形成短期冲击,库存阶段性高企,但行业自律下景气有韧性,而随着疫情管控对需求影响的缓解,下游赶工推动 4、5 月水泥需求显著加速,水泥价格和库存也迎来快速修复。(2)下半年水泥需求总体呈温和回升态势,期间虽然受雨水偏多等因素影响淡季价格明显回落,但旺季回升也较为迅速,整体价格基本符合季节性规律中国建材网cnprofit.com

1-10月份全国水泥行业营业收入7952亿元,同比下降2.7%,利润1483亿元,同比下降1.6%。

水泥行业2021年年度策略精选 中国建材网,cnprofit.com

分区域来看:分区域来看:

(1)西北的甘肃、青海区域全年来看仍为全年价格弹性较为突出的区域。关键原因为本地错峰后实际产能利用率已经处于高位,加之市场相对封闭下外部进入成本高,成本曲线尾部陡峭;当地需求受疫情影响小,存量项目体量大,随着稳增长措施落地,需求迅速释放带来良好的价格弹性。但下半年下游需求因工程进度和天气等因素环比有所减弱,价格有所回落。年初至今兰州、西宁上半年高标水泥均价较去年同期分别提升57元/吨和76元/吨。

(2)长三角、珠三角(大湾区)区域景气经受住了疫情背景下需求迟延的压力测试,价格中枢维持高位。其中长三角淡季需求受长梅雨影响,价格回落幅度超预期,但在良好的格局下,随着需求恢复价格的修复也比较迅速。

(3)泛京津冀区域受北京及周边疫情管控影响,需求不仅启动较晚且长时间受抑制,加之区域(河南、山东等地)错峰和限产模式调整,区域价格出现了一定程度的回落,但随着区域需求逐步释放,三季度以来需求回补与价格修复趋势强劲。


A股表现方面,继2016-2019 年水泥行业连续录得超额收益后,2020年(截至12月18日)水泥板块走势弱于建材板块整体以及全部A股,期间收益率为 0.7%,低于建材板块整体的26.9%与全部A股的21.3%。


水泥板块2020年全年板块性的超额收益集中在2月份、4月份和7月份。

(1)其中2月份的行情由疫情管控下市场对投资稳增长预期的提升驱动,龙头水泥股中涨幅最大的是冀东水泥(受益于区域需求预期的提升以及内蒙古格局的改善)。

(2)4月份的行情由赶工带来的需求超预期修复驱动,龙头水泥股中涨幅最大的是祁连山(需求启动强劲,价格弹性较为突出)。

(3)7月份的行情主要由下半年赶工预期带来的盈利预期上修以及中建材水泥资产


二:供给端:整体格局未变,新增产能风险可控

 

1、供给端:新增产能 冲击有限

 

2020年新增产能冲击比较有限。预计2020年全年新投产生产线熟料产能 2540万吨/年,剔除产能置换下淘汰的2500t/d及以上的生产线,熟料产能净新增约1453万吨/年,相当于全国熟料产能的0.8%左右。

置换项目增加趋势下, 置换项目增加趋势下,2021年净新增产能边际增加, 年净新增产能边际增加,但对全国整体格局影响可控。随着早期置换项目和延续建设项目的基本完成,预计2021年新增产能主要为此前公示的产能置换项目。根据数字水泥网,结合公示时间和建设进度,我们预计全年新投产熟料生产线约 3500万吨/年,同比上年多增加约900万吨/年,剔除有效置换后预计净新增约 2000万吨/年,相当于全国熟料产能的1.1%左右,同比上年多增加约500万吨/年。从区域上来看,净新增产能主要集中在云南、广西等需求增长较快的区域,其中区域产业政策已进行调整,因此我们判断区域内部将面临一定的供给冲击,但难以影响全国整体格局。

产能置换政策修订短期或进一步激发产能置换。2020年12月工信部原材料司面向社会各界公开征求对《水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿)》的意见。相较于工信部原《2017年办法》,核心思路为通过提升置换比例、严肃置换细则、进行分类管控等基本政策思路,以引导行业进一步化解产能、深化供给侧改革。其中水泥熟料产能置换中,大气防治重点区域、非大气防治重点区域的水泥熟料产能置换比例分别由过去的1.5:1、1.25:1 提升至 2:1、1.5:1。

政策执行前仍有“窗口期”,短期可能继续激发潜在置换项目。根据我们对已公示置换方案的梳理,预计 2022 年净新增产能将持平或增长,但中长期的供给总量将得到把控。


2、预计2021年全国水泥剔除错峰后供给能力同比增长1.2%。

 

错峰生产政策在“十四五”将得到延续,随着市场集中度的提升和新增产能的整体受限,行业整体协同态势的松动和供给端的大幅放松是小概率事件。

从2020-2021年已披露省区的错峰生产方案来看,多数省区错峰力度基本维持。其中力度明显趋于严格的是山西省,采暖季错峰时长将延长一个月,而东北地区错峰力度将有所放松,主要是今年赶工等因素,错峰停窑起始时间较以往推后,停窑时长将明显缩短。

环保差异化调控是中长期导向,2020年生态环保部将水泥行业纳入绩效分级范围,各省市绩效分级工作正在推进。从错峰分级的结果来看,A 级比例基本控制在较低水平。差异化管控方面,除了针对重污染天气的差异化应急减排措施以外,今年山西等省区开始在错峰生产中按照绩效评级进行分类管控。我们认为中长期来看,差异化调控将使企业之间发生分化,优质产能有望享有超额效益。

我们测算全国2021年剔除错峰后供给能力同比增长1.2%,主要是东北地区、西南地区和两广地区供给能力增长所致(如下表所示)。其中东北地区供给能力增长主要是错峰天数减少、西南地区和两广地区供给能力增长均主要是新增产能所致,其中西藏、云南、广西等地供给能力扩张较为明显。


三、水泥需求平稳,产能利用率维持高位,预计2021年景气高位震荡

 

我们预计2021年水泥需求表现将较为平稳 。一方面,我们预计2021年基建投资平稳增长,增速预计与2020年变化不大;另一方面,我们预计地产投资仍有韧性,全年有望维持正增长,增速较2020年放缓。基于上述假设,我们中性预测2021年全国水泥产量同比增长 1%。为了进行敏感性分析,我们在悲观、乐观需求情景下分别假设全国水泥产量分别同比变动-3%、+4%。

京津冀、两广(大湾区)、长三角需求有望成为结构性亮点。京津冀、两广(大湾区)、长三角需求有望成为结构性亮点。根据2020年11月的《中

共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》明确提出“推进京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展,打造创新平台和新增长极”。其中以城际铁路、城市轨道交通为代表的现代交通基础设施等领域均是上述区域规划的建设重点之一。考虑到上述区域基建投资的地方政府财力支撑较强,2020年新开工项目实施有望驱动区域基建需求加速。此外,2020年一二线地产市场景气良好,拿地和新开工也好于全国平均,预计上述区域地产需求也较有韧性。

2021年全国剔除错峰后熟料产能利用率维持高位震荡。中性/悲观/乐观需求情景下,我们测算2021年全国熟料剔除错峰后产能利用率分别为98.6%、95.7%、101.6%,较2020年分别-0.2pct、-3.1pct、+2.8pct。


基于产能利用率维持高位,我们判断2021年全国水泥景气仍将维持高位震荡,区域之间景气差异将延续收敛的态势。泛京津冀区域、西北区域预计景气将稳步提升,而长三角、两广区域景气将在高位震荡,产能释放集中的云南、贵州等市场将继续面临供给冲击的考验,对西南地区整体景气仍将有一定压力。

继续看好泛京津冀区域、西北区域中期景气中枢的提升。上述两大市场几乎无新增产能影响,随着内部集中度提升,且外部蒙西等低价区域在错峰置换、超载治理等因素下进入成本提高,市场格局优化且成本曲线逐步陡峭化。在需求平稳向好的背景下,我们判断区域景气有望稳步改善。

长三角、珠三角预计维持正常的季节性波动,价格中枢与2020年基本持平或略有提升,上半年量价改善将较为明显。


四、投资建议:中期景气具备韧性,看好后续估值修复潜力中期景气具备韧性,看好后续估值修复潜力

 

我们判断行业中期景气具备韧性, 行业中期景气具备韧性,2021年有望维持高位震荡。展望2021年,全球经济仍面临不确定性,国内货币、财政政策大幅收紧的可能性较低,考虑到财政增速回升、今年实际使用情况,政府实际赤字规模同比降幅有限,而新一轮基建项目落地进入施工高峰期,我们判断明年基建投资增速将维持平稳,地产投资也具备韧性,上半年基建和地产新开工端比较乐观。在产能政策严格约束新增产能的背景下,行业产能利用率维持高位,行业景气有望延续高位震荡。

高现金流和高分红下板块低估值优势凸显。 高现金流和高分红下板块低估值优势凸显。目前板块2020年平均市盈率回落至7倍左右,已处历史中枢偏下位置,在 A 股市场中也属于最低的子行业之一,性价比凸显。随着市场风险偏好降低,水泥估值修复空间也较为可观。

水泥板块中期业绩具备较好确定性,看好后续估值修复潜力。水泥板块中期业绩具备较好确定性,看好后续估值修复潜力。(1)龙头水泥企业的现金流与高分红价值凸显,以及中长期产业链延伸、海外布局以及潜在整合能力值得重视,推荐 海螺水泥、华新水泥、天山股份(中建材水泥)、祁连山、万年青等。(2)中期EPS复合增速更快的标的有望获得超额收益,关注冀东水泥、上峰水泥、塔牌集团等。

 

1、冀东水泥:北方水泥龙头,受益中长期区域景气上行

 

产能运转率提升推动价格上行,京津冀水泥需求增量明显且持续。“区域协调发展”战略之下,南北差异有望缩小。京津冀作为北方最核心的发展区域,在环渤海和北方地区发展上起着重要带动引领作用,我们判断京津冀中期需求较 2018 年低点增长 20%以上。

泛京津冀区域格局得到明显优化,需求趋势性回升之下,逐渐形成一个类似于长三角高集中度、较高产能运转率的大市场,以中国建材、金隅冀东为核心,价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。矿山和超载整治也将使得行业成本曲线尾部陡峭化,头部企业的盈利空间得到进一步扩大。

我们判断2021年公司有望迎来量价齐升。(1)京津冀核心市场下游需求有基建、雄安新区建设支撑,2020年低基数下有望加速增长。(2)区域空气质量仍排名全国末位,供给约束较2020年不具备大幅放开的条件。(3)外围山西市场错峰进一步严格化,蒙西电石渣产能错峰置换也有望继续深化,外部供给进入成本有望继续提升。

我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.8、36.3、43.5亿元,维持“买入”评级。

风险提示:宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化的风险。

 

2、海螺水泥:长期价值仍被低估

 

优质资源叠加优秀管理造就不可复制的成本优势。(1)优质矿山储量大,原材料成本低廉,随着国家对山石资源管控增强,石灰石资源价值大幅提升。(2)享有稀缺优质码头资源,物流环节优势突出。(3)高运转率+低固定资产净值使得单位固定开支低于同行。

全球拓展及产业链延伸(骨料、混凝土)潜力大。(1)海外加快布局,中期规划形成5000万吨海外产能。(2)快速发展骨料,依托100多亿吨的矿山储备资源量,中期规划达到1亿吨产能。(3)试水混凝土这一容量接近水泥的市场,随着行业逐渐规范,叠加水泥企业产业链优势,具备可观潜力。

净现金流价值可观,长期价值被低估。保守假设下(如下表所示)假定海螺水泥长期盈利的底部为150亿元,我们依据公司当前资本成本测算出公司权益净现金流价值超过3700亿元,高于当前股票市值,长期价值仍被低估。

风险提示:行业竞合态势恶化的风险、宏观政策反复、需求不及预期的风险。

 

3、祁连山:2021年有望持续增长,低估值优势逐步显现

 

需求支撑甘青高景气持续性,西藏项目有望贡献增量,公司业绩有望持续增长。Q3区域量价表现较高点有所回落,但我们认为稳增长主基调未变的背景下,基建需求仍具备确定性,且新开工项目明年有望释放增量。基于水泥需求确定性较强的判断,我们预计明年区域价格高位震荡,若需求进一步提升或外围市场价格上行,甘青市场价格有进一步上涨的空间,叠加西藏项目投产的增量,业绩有望持续增长。

甘青水泥市场格局良好,错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平,随着基建需求拉动,中长期区域景气有望稳步上行。

前期股价调整后,公司市净率已回落至历史中枢位置,考虑到中建材水泥资产进一步整合的预期,低估值优势逐步显现。我们预计公司2020-2022年归母净利润18.3、22.2和22.7亿元,维持“增持”评级。

风险提示:宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化的风险。

 

4、华新水泥:核心市场景气有韧性,外延扩张亮点显现

 

沿江水泥市场延续高景气,川渝中期景气有望稳步改善。 沿江水泥市场延续高景气,川渝中期景气有望稳步改善。(1)四季度需求在基建的支撑下仍具备确定性,前期降雨偏多对量价有所影响,但公司华中、西南市场需求Q4有望加速。随着长江中下游水泥价格上行以及湖北本地供需关系改善、库存消化,旺季可期,中期基于沿江市场格局和高产能利用率,景气也将延续高位运行。(2)川渝市场受益基建加速对需求的拉动与贵州市场外部影响的改善,中期景气也有望稳步改善。

公司多元扩张也颇具亮点。公司加大并购、新建力度,海外产能、骨料与环保业务均加速扩张,多元扩张增量有望持续释放。2020年新投产熟料产能有望达到800万吨(含黄石万吨线,其中海外新增熟料年产能412万吨)

我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为58.2亿元、68.5亿元和70.6亿元,维持“增持”评级。

风险提示:宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化的风险。


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