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行业变革将至龙头乘风飞起:装配式装修行业深度研究(下),中国建材网,cnprofit.com
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行业变革将至龙头乘风飞起:装配式装修行业深度研究(下)
2020年05月18日    阅读量:216    新闻来源:中国建材网 cnprofit.com  |  投稿



4、装配式装修的需求:公建需求稳中有升,住宅潜力市场较大


4.1、装配式装修当前应用领域主要为保障房、长租公寓和酒店


装配式装修技术当前主要应用于保障房、长租公寓&租赁房以及酒店的装修。


保障房主要作为装配式装修技术的试验田,每年有1000-2000万套的建设需求。长租公寓、租赁房、酒店具有空间重复性高、可复制性强、对装修工期要求高的特征,适合采用装配式装修,因此成为装配式装修优先应用的领域中国建材网cnprofit.com


⚫ 长租公寓&租赁房:“房住不炒”时代装配式装修的需求主力


长租公寓&租赁房是国家建立房地产长效机制、推行租购并举、抑制炒房的重要手段之一,也是当前我国租赁市场发展的必然产物。我们认为随着租赁市场各方诉求的不断发展,长租公寓&租赁房将迎来高速发展的黄金时代,理由如下:


1)从政策端来看,顶层设计逐步完善,各地激励政策加速出台,租赁房健康快速发展有保障。2015年1月住建部就发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》,要求地方政府建立住房租赁信息平台,培育住房租赁机构,支持房地产开发企业出租房源,推进REITS(房地产投资信托基金)试点。


2016年5月,国务院要求加快培育和发展住房租赁市场,培育市场供应主体,鼓励住房租赁消费。2017年7月九部委联合出台租赁支持政策。“十九大”报告中再次强调了房住不炒,租购并举的住房制度,将租赁房的政治地位推向了新高度。


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2)从需求端来看,高基数流动人口向大城市集中奠定了租赁需求基础,限购+高房价提升租赁需求。房屋租赁需求主要来自于流动人口,2014年以前我国流动人口总体呈增长趋势,14年以后虽然略有下降,但整体仍处于高位。


截止2018年末,流动人口2.41亿人,占总人口比重17.27%。庞大的流动人口奠定了租赁市场发展的基础。根据链家研究院的统计,2017年我国采用租房解决居住问题的人口约为1.68亿,是通过买房解决居住问题人数的4倍。


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随着经济发展以及都市圈的初步形成,人口逐步向大城市集中,但当前全国大部分一、二线城市都出台限购限贷措施,流动人口购房被限制。


同时,由于2017年以前房价经过几轮大幅上涨,居高不下,一线城市房价收入比远超全国平均水平。这导致流动人口购房需求减弱,租房需求增加,租房周期延长。

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3)从供给端来看,当前租赁市场问题众多,租赁房可以解决。租赁房市场的机构渗透率仅2%,未来提升空间巨大。


当前租赁市场中,租客获得的服务体验普遍较差。根据链家研究院的统计,房屋配套老旧、功能差是租客认为最影响租赁品质的因素,其次是租期短、业主违约等。


这一系列问题在租赁房专业租赁机构介入后都能得到很好解决。


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根据链家研究院的统计,目前国内租赁房品牌渗透率仅5%,集中式品牌公寓占比更是仅有1%。


从国际经验来看,机构房源市场占有率平均在30%以上,日本更是高达83%。未来机构房源渗透率大幅提升是租赁房市场贡献全装修增量的主要来源。


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结合以上三点,我们认为未来是一个长租公寓&租赁房爆发式增长的黄金时期。不过租赁房的推行对新房购买需求有一定的挤压,但对于装饰装修企业而言,租赁房市场是B端增量。


a)原私房租赁的客户转入租赁房。原有私房租赁无装修需求,有需求也属于C端,转入租赁房的客户属于全装修B端增量。


b)购新房的客户转入租赁房。新房并非都是全装修,而租赁房是。因此,购买毛坯房的部分客户转入租赁房会带来一定的全装修B端增量。


⚫ 酒店:中端酒店需求崛起,高端酒店需求萎靡


1)中端酒店保持快速增长,是酒店装修需求的主要来源。根据中国饭店协会的统计,2013年以来,中端酒店数量实现快速增长,从2013年649家增加值2018年6036家,客房数从2013年97439间增加至2018年634189间。


近年来,国内酒店行业加速整合,中端酒店呈现连锁化经营,酒店装修标准化程度提升,更适合使用装配式装修。


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2)高端酒店进入萧条期,增长停滞导致相关装修需求不振。商业营业用房包括度假村、饭店、商店、门市部、粮店、书店、供销店、饮食店、菜店、加油站、日杂等房屋,其中饭店尤其是高端星级饭店的装修档次高、体量大,是装修行业最重要的细分领域之一。


根据国家旅游局的统计数据,2007-2010年,我国五星级酒店数量从269家发展到595家,尤其是二三线城市的高星级酒店建设力度较大,酒店行业的高景气度,带来了高端酒店装饰需求的快速增长,驱动从事高端公装的龙头公司的收入快速增长。但是从2014年开始,我国五星级饭店进入衰退期和萧条期。


供过于求使得五星级酒店的平均房价进入下行通道,受此影响,我国五星级酒店的数量也到达顶峰、增长停滞,并在2018年首度出现下降。高端星级酒店增长停滞、供过于求,存量酒店减少,进而导致高端酒店装修需求偏弱。


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4.2、潜在B端增量:地产竣工回暖趋势明显,精装房比例持续提升


当前装配式装修技术在住宅中的应用还不多,但随着技术逐步走向成熟,未来将逐步在住宅精装修市场中渗透。我们认为随着住宅精装房渗透率的提升,装配式装修技术的潜在B端增量也在不断增加。


⚫ 短期逻辑:地产竣工回暖趋势明显,装修行业短期景气向好


房地产开发流程通常分为“拿地→开工→开盘→竣工”四个阶段,整个时间周期为2-3年。但2017年以来,由于宏观调控下融资端出现压力,开发商普遍资金偏紧,导致开工提前,竣工推后;同时精装修房比例提升,从开工到竣工的周期延长。


2017年下半年以来,新开工增速与竣工增速逐步背离,在18年进一步拉大,但19年下半年以来随着宏观调控的缓和,竣工增速有向上回暖的趋势。


1)从历史周期来看,2016年以来的传导周期与2012-2015年的周期类似。2013年房屋新开工持续高增长,后受宏观调控影响,14年增速大幅下行;竣工端增速在销售增速下行时,由于资金端紧张而先行转负。但由于2013年以来新开工端持续积累的高基数,在14年释放,竣工端增速回升。


参考此轮周期,我们认为2016年以来,房屋新开工端增速持续正增长,且持续时间长达44个月,累计基数高于上一轮周期。同时,房屋竣工端增速自17年12月以来持续为负,与新开工端的差距意味着累计了大量交房需求。因此,我们认为此轮竣工走势将强于上一轮周期。


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2)从月度数据来看,地产房屋竣工面积增速在2019年8月转正, 9月住宅竣工增速回正,地产竣工中住宅占比较大,地产房屋竣工增速趋势基本与住宅保持一致。


2020年2月受新冠疫情增速为异常值,3月已明显改善,住宅竣工增速已回正至1.2%。

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我们认为,按照地产竣工周期的传导,在2017年新开工同比高增长的传导下,2020年竣工逐步向好的趋势正在确立。

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作为与竣工端紧密相连的装修工程,我们认为将在此轮竣工回暖带动下,有业绩释放超预期的可能。由于装配式建筑占比的硬性指标,装配式装修将在装修行业整体回暖的带动下加速增长。


⚫ 长期逻辑:精装房比例不断提升,装配式装修可应用的空间增长


住建部早在2002年就曾推出《商品住宅装修一次到位实施细则》,所谓装修一次到位,就是指全装修。全装修住宅既绿色环保,又提高了服务质量、降低了装修成本,看起来是大势所趋了,理应得到推广。但时隔多年,全装修的渗透率依然不高。


根据奥维云网的数据,我国2016年精装房渗透率仅为12%,17、18年有大幅上升,2019年精装房开盘套数319.3万套,渗透率达到32%,已接近“十三五”规划的30%,但与发达国家80%以上的渗透率相比还存在较大差距。因此,我们判断,未来精装房渗透率绝对不仅限于30%,还会有更大的向上空间。


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我们认为精装房渗透率以前难以提高,但2017年以来得以明显提升的原因如下:


1)从政策端来看,《建筑业“十三五”规划》带动了精装房的迅速推广。2017年5月,住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》,提出到2020年末,城镇绿色建筑占新建建筑比重达50%,新开工全装修住宅面积占比达30%。随后,各省市级政府加快配套政策的推出,是全装修项目加速落地的重要推手。2017-2019年各级政府颁布相关政策53个,占全部政策数量的59.5%。



2)从供给端来看,房地产增量时代已过,精装房成为开发商竞争的重要手段。2014年以前房地产行业连续20多年规模高速增长,商品房供不应求,单位面积房价持续攀升。


在这个阶段,增量市场巨大,毛坯房的低成本和短周期更符合开发商迅速跑马圈地的意图。不仅大开发商,中小开发商也在这个过程中分得一杯羹。由于开发商鱼龙混杂,行业秩序无法有效执行,精装房在此阶段没有被推广的生态环境。


但2014年房地产行业出现负增长,其后在宏观调控下,行业增速明显放缓,进入平稳增长期,房价也在2017年以来得到明显控制。在宏观控制的背景下,中小开发商资金链压力逐步显现,行业进一步向大企业集中,行业秩序逐步修复。精装修房成为市场低迷期大开发商之间竞争的重要手段。


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3)从需求端来看,需求由投资性住房向自住房转变,精装修优势凸显。2017年以前,由于房价持续上升,投资性购房多,购房者通过二手房交易获利的意图强烈,毛坯房显然更适合这个市场。


2017年以后,随着稳房价宏观调控的实施以及“十九大”以来多次政府会议强调坚持“房住不炒”,房价增速大幅放缓,二手房流动性下降,改善型自住房比例上升。在这种需求转变下,精装房的优势凸显。


4)从技术角度来看,装配式技术更适用于大批量精装。全装修要求的是土建装修一体化设计、一次成型,而装配式技术是当前实现全装修的重要方式。一方面,大部分开发商有固定的户型和装修方案,可复制性高,采用装配式技术批量化生产有规模优势。


另一方面,采用装配式技术工期大幅缩短,且政策加持下可以提前预售,符合当前开发商加速周转的战略。由此来看,装配式技术适合当前开发商批量精装的B端市场。


由此看来,当前精装修住宅全面推广的生态已形成,预计未来精装修住宅的渗透率可以步入快速稳定上升的轨道。


我们预计2019年精装修市场规模将达到5000亿元以上,2025年超过8500亿元,19-25年年化增速为10.6%。假设条件如下:


1)2017/2018/2019年房屋新开工面积分别为12.8亿平米、15.3亿平米、16.7亿平米,我们假设2020年增速为6%,2021-2025年无增速。


2)2017/2018/2019精装房渗透率为20%、27.5%、32.0%,我们假设2020年精装房渗透率为35%,2025年达到50%。


3)假设精装修的平均价格为1000元/平米。由此作出如下预测:

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5、推荐装修行业龙头金螳螂,建议关注装配式装修龙头亚厦股份


⚫ 金螳螂:估值处于底部,需求好转+盈利能力提升=业绩加速


1)需求好转:公共房建类项目增多,2020年公装行业需求有望好转。钢结构主要应用行业与公装相同,钢结构行业订单已经先行回暖,预示未来公装需求有望回暖。2017-2019年钢结构上市公司新签订单增速分别为41.97%、18.61%、14.77%,连续三年保持较快增长。


钢结构的主要应用领域包括公共建筑、场馆类建筑及厂房,三者占总用钢量的比重分别达到32.79%、25.83%、20.38%,这些领域同样也是公装的主要领域,但钢结构施工要早于装修施工,因此我们预计伴随着钢结构订单的回暖,未来装修企业新签订单同样有望回暖。

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2)盈利能力提升:集采&家装调整驱动盈利能力提升。公司近些年持续完善供应链管理机制,通过优化资源整合平台、细化管理模块以及利用自身规模优势,率先在行业内打造了具有多部门、多维度等特点的供应链管理体系。


公司的供应链管理伴随工程周期的全过程,一方面负责项目质量、工期、安全等维度的监督和管理,能够最大化地杜绝不良问题的发生;另一方面可以进行深度资源整合,通过集中招标、集中采购、集中调拨,提升公司供应链话语权,实现规模经济效应。



在公司家装门店快速布局的2017和2018年,由于大量引入销售人员、线下开设大批店面以及广告费用支出等,导致公司销售费率快速提升,2018年销售费率较2016年提升了1.11pct;


与此同时,店面管理人员的增加使得公司管理费率快速提升,2018年销售费率较2016年提升了1.15pct。我们预计随着店面降本增效、汰弱留强,2020年公司的销售费率和管理费率预计会下降,家装业务也有望逐步扭亏为赢,整体净利率迎来提升。



3)目前业绩加速,估值继续放缓。从历史情况来看,公司市盈率的波动与净利润增速的变动趋势较基本一致:当公司业绩加速增长时,公司估值提升;当公司业绩增速放缓时,公司估值持续回落。目前公司业绩增速已经从底部区域反弹,而估值水平却进一步下行,性价比凸显。

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4)装修行业龙头蓄势待发,装配式装修领域不断深入布局。金螳螂是首批获得住建部认定的国家“装配式建筑产业基地”之一,目前已完成1.0和2.0版本的装配式样板工程,并加速推进3.0版本的开发研究。

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公司积极组织参与建筑装饰行业相关质量技术标准编制,主编中国建筑装饰协会《住宅装配式装修技术规程》、江苏省《装配式装修技术规程》,参编多项装配式相关标准规范。


在装配式装修领域的发展目前主要还是以技术研发、原材料整合为主,生产以OEM、ODM等模式合作为主。公司已具备随时进入装配式装修行业的基本条件,装修龙头静待时机成熟时发力。


⚫ 亚厦股份:装配式装修领跑者,订单加速将驱动业绩增长


1)深耕装配式装修领域,技术领先同行。亚厦股份自2012年上市之初就进入装配式装修领域,2018年7月公布装配式装修由原来1300多个模块整合到400多个,同时构建成了具有完全自由知识产权的技术平台,能够实现100%工厂预制、100%现场装配、100%干法施工的全工业化装配式内装。


公司系行业内唯一同时拥有“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”的装修企业,目前在装配式装修方面有国家专利1980项,其中发明专利391项,数量为行业之最。


2)参与行业规则制定,有望为自身发展赢得足够窗口期。公司曾主编行业规范《建筑工业化内装工程技术规程》(T/CECS 558-2018),填补了国内装配式装修行业标准的空白。


后又与浙江建筑装饰协会共同主编地方规范《装配式内装工程施工质量验收规范》,该规范将装配式内装工程作为新增一个子分部纳入《建筑装饰装修工程质量验收标准》(GB 50210)的建筑装饰装修分部工程中。公司凭借自身技术优势,参与行业规则制定,有望延长其装配式装修业务的领先周期,为公司装配式装修业务发展赢得足够窗口期。


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3)深度参与“未来社区”计划,积极与地产商合作,有望驱动装配式装修订单加速落地,驱动业绩快速增长。浙江省启动“未来社区”旧改计划,至2021年底培育省级试点社区100个左右,到2022年底全面复制推广。


受益于该计划,公司2019年底已中标1.45亿装配式EPC订单,预计随着计划推广,相关装配式装修订单将加速落地。公司一直与地产商积极合作,先后落地装配式装修项目上虞江与城、成都中德璞玉等。公司2019年新签合同额145.25亿元,同比增长24.0%;在手订单217亿元,是2019年营业收入的2倍。未来随着订单加速落地,公司业绩将进一步释放。


⚫ 投资逻辑及参考估值


政策推动+市场化需求,蓝海市场可期。装配式建筑行业在发展初期受政策推动的影响更明显,一定规模效应后,装配式将具有规模效应,而传统建造成本上升的趋势是不可逆的,装配式将成为市场化选择。随着产业链逐渐成熟,装配式装修将实现更快的需求增长。


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风险提示:宏观经济下行风险,装配式建筑推广不及预期,房地产投资不及预期,项目实施进度不及预期,新签订单不及预期


兴证建筑团队介绍


清华大学土木工程系学士、土木工程硕士


    2019年 新财富最佳分析师第三名


    2017年 新财富最佳分析师第三名


    2016年 新财富最佳分析师第二名


    2015年 新财富最佳分析师第五名


    2012年 新财富分析师第五名(团队成员)


    黄杨 厦门大学金融学硕士,2016年 新财富最佳分析师第二名、2017年 新财富最佳分析师第三名(团队成员)


    蔡琨 厦门大学金融工程学士、数量经济学硕士


重要申明


注:文中内容节选自兴业证券(5.920, -0.01, -0.17%)经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。


证券研究报告:《装配式装修行业深度研究:行业变革将至,龙头乘风飞起》


对外发布时间:2020年5月17日


报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)


本报告分析师 :


孟杰 SAC执业证书编号:S0190513080002


黄杨 SAC执业证书编号:S0190518070004


使用本研究报告的风险提示及法律声明


兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。


本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。


本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。


本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。


除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。


本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。


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投资评级说明


报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅,A股市场以上证综指或深圳成指为基准。


行业评级:推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。


股票评级:买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%;审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间;中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级-由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。


重要申明


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